转债投资已经越来越倚重择券能力，甚至可以说择券决定成败。背后是近些年来转债市场的壮大与股市风格的演化。转债品种还有其特殊性，传统上，转债投资群体以债为主，波动特征却与股更近。但是转债作为衍生品，择券需要考虑的因素比股票更多。而且，在不同的市场环境下，转债择券也要因时制宜、更加思辨。我们强调，有效的择券需要投资者对转债和正股反复权衡，尽可能地放大确定性带来的回报、控制不确定性带来的风险，在已知与未知、可知与不可知之间寻找交点。当然，我们也会在本专题中为大家介绍一些方法和心得，包括牛熊市下的操作经验和三种重要的择券思维等。
可转债对比分析单个可转债投资价值
可转债策略分析让理论指导实践
可转债指标因子市场估值水位判断
PREFACE
序 言
短短二十年，可转债市场已经经历了几波起伏，但整体在不断壮大之中，可转债（又称转债）现在已经成为资本市场中不能忽视的证券品种。我从事可转债和固收研究近二十年，这两年突然萌生了写本书的念头。一方面，借此机会系统性地梳理自己的框架；另一方面，想与读者分享一些经验和心得。
我们期待读者通过本书能得到如下收获：
认识可转债。可转债品种的条款相对复杂，魅力在于兼顾股性和债性，具备进可攻、退可守的投资特性。可转债品种能兼顾各方利益，对投资者较为友好，具有天然的纪律性，在过去为投资者贡献了不少超额回报。
弥补鸿沟。从业之后常会感慨教材与投研实操之间有巨大的鸿沟。教材中的可转债更多是概念、市场状况、估值模型的介绍。实操中，投资者当然对市场要有基本认识，但主要的关注点是如何获利，角度差异很大。本书要解决的就是如何快速获取实操经验，并将知识落地的问题。
少走弯路。我在从业初期也走过一些弯路，比如当时将很多精力放在估值模型上。可转债投资需要有估值模型，但不要高估估值模型的重要性。A股转债市场的盈利模式是正股上涨驱动可转债上涨，不同于海外的对冲交易，对估值模型的依赖度不高。
挖掘本质。把握好核心矛盾，会起到事半功倍的效果，可转债投研同样如此。比如，绝大多数发行人都是将可转债作为间接的股权融资，目前重点在于早日促成转股，这是我们理解可转债条款和促转股行为的核心和本质。
动态视角。我们建议动态地看待问题，从正股、估值等回报驱动力着手，投研思路将更为清晰。但与权益投资者不同，我们不仅仅关注发行人的促转股能力，还会兼顾促转股意愿和弹性。此外，在不同的股市环境中，投资者的操作思路也会不同。在牛市中，仓位和个券弹性更重要，震荡市中挖掘个券机会是主要任务。
注重细节。减少低级错误，可能就成功了一半。比如，可转债品种的条款相对复杂，这孕育了条款博弈机会，但也会暗藏赎回风险等。直觉上，好公司肯定也会是好可转债。但实际未必如此，可转债作为衍生品，条款和估值都不同于正股，这导致所谓牛股往往最伤人，业绩不好的公司未必是差可转债。
独到方法。随着可转债市场的大扩容，投资者进入注意力稀缺时代。如何快速了解市场全貌、有效筛选个券，是投资者面临的现实问题。我们推出的转债气泡图是较好的辅助工具，并在实践中不断应用和优化，我们在书中分享了相关方法和经验。
基于这些期待，我们将全书的章节安排如下：第一、二章，我们从基础知识和条款入手，介绍可转债市场的基本概念和条款博弈；第三章，我们探讨可转债估值问题，重点介绍如何理解和应用估值，为不影响阅读，我们将晦涩的模型介绍放在附录；第四章，详细介绍可转债操作策略，盈利模式是思考的起点，回报驱动力思维是关键；第五、六章讲解可转债操作策略的落脚点择券，鲜有书对这部分有清晰、完整的剖析；第七、八章，我们通过历史复盘，将策略和择券方法代入其中，快速获得实战经验；第九章介绍了可转债防坑指南。
本书是笔者多年从业经验的总结，希望能起到授之以渔的作用，但由于学识、精力和篇幅限制，难免有疏漏之处。期待本书能让新手更快了解市场、获取经验，能让可转债老手有新的感悟。
张继强
华泰证券研究所副所长，总量研究负责人，固收首席。毕业于复旦大学，数量经济学专业硕士。2018年10月加入华泰证券研究所，目前任研究所副所长、总量研究负责人及固收首席、董事总经理。此前曾就职于中金公司，从事固定收益研究，曾任中金公司固定收 益研究组负责人、董事总经理。曾率领团队连续多年获得新财富最佳分析师、《证券市场周刊》水晶球奖债券研究第一名殊荣。2020年获财新II最佳分析师评选宏观研究第一名，最受欢迎分析师前十名。张继强主张简洁、有力的逻辑框架，报告风格逻辑性强、接地气。
ＣＯＮＴＥＮＴＳ
目 录
推荐序
序?言
第一章 从零起步认识可转债 / 1
引言 / 2
从基本概念讲起 / 3
从两条支撑线理解可转债 / 6
可转债的投资特性与共赢属性 / 8
可转债市场中的玩家 / 12
第二章 解密可转债条款博弈 / 17
引言 / 17
回售条款：投资者的权利，发行人的硬约束 / 18
转股价修正条款：条款博弈的核心，推倒重来的魅力 / 19
赎回条款：国内外相差最小的附加条款 / 21
条款博弈：参与各方众生相 / 23
条款博弈中的发行人动因和典型模式 / 26
条款博弈的四次迭代 / 33
条款博弈：两个误区与四个异常 / 36
条款博弈：如何寻找机会？依托赔率，提高胜率 / 38
第三章 可转债估值知多少 / 40
为何要关注可转债估值 / 41
如何衡量可转债估值 / 43
实战中，我们是怎么做的 / 47
哪些因素会影响可转债估值 / 49
可转债估值的跟踪方法和历史轨迹 / 53
可转债为何会表现出估值分化 / 61
还有哪些细节需要了解 / 65
实践中的几条经验之谈 / 73
第四章 可转债操作策略 / 80
可转债友好的投资属性 / 80
可转债带有天然的纪律性 / 81
金牛债基靠转债 / 83
可转债投资常见的误区 / 85
盈利模式才应该是思考的起点 / 87
可转债回报的驱动力思维 / 88
不同市场环境下的操作策略 / 89
操作策略回溯与启示 / 94
第五章 择券定成败：框架篇 / 102
引言 / 102
择券的基本框架和思维 / 103
识地利：可转债择券要考虑产品特性 / 104
知天时：可转债择券要考虑市场环境 / 105
求人和：可转债择券需要多种思维 / 106
第六章 择券定成败：经验篇 / 115
实战中的六类特殊可转债 / 116
可转债的价格边界 / 121
买入可转债的时点 / 122
卖出可转债的时点 / 124
可转债存续周期中的重要时点 / 125
第七章 可转债市场二十年复盘 / 128
引言 / 128
回溯历史我们能发现什么 / 129
黄金时代（2002～2006年） / 136
趋势为王（2007～2009年） / 143
震荡行情（2010～2014年） / 150
跌宕起伏（2015～2016年） / 162
峥嵘岁月（2017年后） / 167
第八章 可转债顶底识别指南 / 177
引言 / 177
识底篇 / 178
鉴底篇：记忆中的底部 / 181
识顶篇 / 215
鉴顶篇：回首四次大顶 / 218
第九章 可转债防坑指南 / 227
可转债有哪些坑 / 228
正股坑 / 228
条款坑 / 229
发行坑 / 235
估值坑 / 240
其他坑 / 241
附录 / 242
附录A 可转债信息哪里找 / 242
附录B 可转债的法律法规 / 245
附录C 可转债定价模型简介 / 255
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